Продолжаем публикацию статей, которые могут заинтересовать инвесторов (см. № 11-12, 2011 г. и № 1-2, 2012 г.).
При расчете рыночной стоимости* гостиничного актива оценщики используют три основных метода:
* капитализации доходов;
* сравнения рыночных транзакций;
* сравнения стоимости девелопмента.
Выбирая метод для конкретного случая, не забывайте об индивидуальных характеристиках гостиницы. Метод капитализации доходов считается наиболее релевантным, однако опытный оценщик обычно использует все три. Сравнив стоимости девелопмента, можно определить, во сколько обойдется вход на рынок, а зная разницу между рыночными транзакциями, можно установить диапазон стоимости актива из расчета «за номер».

Метод капитализации доходов
Стоимость актива зависит от чистой прибыли или дисконтируемой стоимости будущих поступлений. Например, у гостиницы они складываются из чистой (рассчитанной с помощью прогнозирования доходов и расходов) и ожидаемой прибыли от будущей продажи актива. Эти поступления могут быть конвертированы в показатель рыночной стоимости.
Анализ дисконтированных денежных потоков на протяжении десяти лет считается наиболее точным методом оценки, поскольку видны все источники рыночных допущений и инвестиционные параметры. Изучив прогнозы доходов и расходов гостиницы, оценщик может определить ее будущую операционную прибыль. Затем он принимает оптимальную ставку капитализации, которая отражает риск владения активом в течение рассматриваемого периода. Используя ее, мы допускаем продажу актива в конце десятилетнего периода. Получив данные о будущей операционной прибыли гостиницы и доходе от ее продажи, мы дисконтируем их на основе инвестиционных параметров и требований акционеров и кредиторов по возврату инвестиций.
Данный метод считается предпочтительным при оценке приносящих доход активов, так как наиболее точно отражает инвестиционное мышление осведомленных покупателей.

Метод сравнения рыночных транзакций
Предполагается, что осведомленный покупатель не приобретет актив за сумму, превышающую стоимость аналогичного существующего. Для получения более точных цифр стоимость сделки по продаже аналогичного актива должна быть скорректирована, чтобы были видны различия между двумя активами. Инвесторов интересует информация о рыночных транзакциях, но она редко влияет на окончательное решение о покупке. Такие факторы, как недостаток актуальных данных о рыночных транзакциях и множество коррекций, необходимых для сравнения двух активов, часто делают данный метод менее точным.
Сравнение рыночных транзакций больше подходит для выявления диапазона стоимости активов на основе совершенных сделок и как индикатор ценовых тенденций.

Метод сравнения стоимости девелопмента
Считается, что осведомленный покупатель не приобретет актив за сумму, превышающую стоимость постройки аналогичного нового. Оценка определяется следующим образом: из стоимости постройки аналогичного нового актива вычитают его амортизацию (износ, функциональное и экономическое старение). Затем ее суммируют с ценой земли, как если бы это была вакантная и доступная земля, и получают итоговую стоимость. Этот метод дает надежные результаты для новопостроенных активов, однако потери, связанные со старением и амортизацией, со временем становится трудно оценить. Лучше всего его использовать при расчете стоимости входа на рынок или оценке недавно построенных активов.
Практика HVS показывает, что самые осведомленные покупатели принимают решения о покупке, учитывая такие финансово-экономические факторы, как прогнозируемая чистая прибыль и окупаемость инвестиций. Данный метод не показывает факторов, связанных с потенциальной прибылью, и требует множества амортизационных отчислений, поэтому ему редко отдается приоритет при оценке гостиничного актива.

Пример оценки гостиничного актива
Рассмотрим, как оценить гостиничный актив, используя метод капитализации доходов. В табл. 1 приведен прогноз чистого операционного дохода гостиницы за десятилетний период.
Для того чтобы вычислить стоимость актива, необходимо дисконтировать прогнозируемую операционную прибыль отеля и ожидаемый доход от будущей продажи. В табл. 2 даны инвестиционные параметры для нашего примера.
При покупке актива потребуются заемные средства, поэтому разделим его стоимость на две составляющие: собственный капитал и заемный капитал.
Стоимость актива (V) = стоимость собственного капитала (E) + стоимость заемных средств (D),
при E = (1- M) V, где M – процент заемных средств.
Определив, сколько стоит собственный капитал, вычисляем цену актива.
Стоимость собственного капитала состоит из суммы дисконтированной чистой операционной прибыли после выплат по кредиту и дисконтированного дохода от продажи актива.
(1 - M) V = De x 1/Sn + (NI11/Rr - b (NI11/Rr)) x 1/S10,
где De = NI - f x M x V,
NI – чистый операционный доход,
V – стоимость актива,
M – процент заемных средств,
f – ипотечная постоянная,
De – денежные потоки после выплат по кредиту,
b – накладные расходы при продаже актива,
n – год прогноза,
Rr – терминальная ставка капитализации,
1/Sn – коэффициент дисконтирования по ожидаемой ставке дохода собственного капитала.
В табл. 3 и 4 приведены данные, необходимые для определения стоимости собственного капитала по указанной формуле. Применив их, получаем:
(1 - M) V = 1 707 955 - 0,507854 V + 1 758 796
0,807854 V = 3 466 751
V = 4 291 309
Теперь мы знаем стоимость гостиничного актива с определенными денежными потоками и инвестиционными параметрами, указанными в табл. 1 и 2.
В этом примере использованы гипотетические данные и упрощенный сценарий оценки, однако формула стоимости собственного капитала и метод капитализации доходов могут быть применены при оценке любого реального гостиничного актива. Разумеется, лучше всего поручить это сделать профессиональным консультантам.
С вопросами и комментариями, пожалуйста, обращайтесь к Алексею Коробкину по адресу электронной почты: akorobkin@hvs.com.

* Определение рыночной стоимости: «Наиболее вероятная цена, по которой актив может быть продан на свободном рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства». RICS (2008) Appraisal and Valuation Standards

Об авторе
Алексей Коробкин получил высшее образование в сфере экономики и финансов, а также в сфере гостиничного бизнеса в Швейцарии, работал в отелях Европы, США и России, затем перешел в компанию HVS в Нью-Дели, где вел проекты по технико-экономическим обоснованиям и финансовым оценкам отелей. С января 2011 г. трудится в ее московском офисе.
HVS более 30 лет оказывает консалтинговые услуги лидирующим игрокам гостиничной, ресторанной, игровой отраслей и розничной торговли. Она имеет офисы в 30 городах мира, а ее специалисты проконсультировали более 19 000 гостиничных проектов в 70 странах.

Таблица 1. Прогноз чистого операционного дохода гостиницы
Год 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Чистый операционный доход, долл. 100 000 200 000 300 000 400 000 500 000 600 000 700 000 800 000 900 000 1 000 000

Таблица 2. Инвестиционные параметры
Процент заемных средств 70%
Амортизация кредита 10 лет
Срок 10 лет
Процентная ставка по кредиту 12%
Терминальная ставка капитализации 10%
Накладные расходы при продаже актива 1%
Ожидаемая ставка доходности собственного капитала 20%
Ипотечная постоянная 0,173050

Таблица 3. Данные, необходимые для определения стоимости актива
Год Чистый операционный доход Коэффициент дисконтирования по ставке 20% доходности собственного капитала Дисконтированный денежный поток
1 100 000 0,833333 83 333
2 200 000 0,694444 138 889
3 300 000 0,578704 173 611
4 400 000 0,482253 192 901
5 500 000 0,401878 200 939
6 600 000 0,334898 200 939
7 700 000 0,279082 195 357
8 800 000 0,232568 186 054
9 900 000 0,193807 174 426
10 1 000 000 0,161506 161 506

Таблица 4. Доход от продажи актива
Чистый доход на 11-м году операционной деятельности 1 100 000
Терминальная ставка капитализации 10,0%
Средства от продажи актива 11 000 000
Накладные расходы при продаже актива 110 000
Чистый доход от продажи актива 10 890 000
Дисконтированный доход от продажи актива 1 758 796